供给收缩叠加成本托底 沪镍期价下行空间有限
发布时间：2026-11-10 09:37:47 浏览：50
5月沪镍加权冲高至155620元/吨，随后震荡下行，11月初回落至114450元/吨，触及去年前期低位区间。本轮下跌的核心驱动在于印尼镍矿配额放开。印尼此前表态严控镍矿配额，而在现实压力下政策有所松动。与此同时，硫磺价格回落、HPM调整也从成本端进一步弱化支撑。
1.27年RKAB配额下调几成定局
镍矿供应层面，印尼虽在年中上调镍矿开采配额，短期适度放宽原料供给以匹配国内冶炼产能，但资源保护、供给管控仍是长期政策主线。当前下游湿法、高冰镍项目持续放量，矿端消耗速度维持高位，高品位镍矿品位逐步下滑。按现有开采与消耗节奏测算，印尼当前可经济开采的镍矿储量或将在十年左右消耗殆尽，中长期资源约束压力持续抬升。
按规定2027年RKAB申请已于10月启动，近期印尼相关方面不断阐述27年RKAB配额动向。10月30日，印尼能矿部ESDM表示，在制定2027年RKAB镍矿生产配额时，将考虑全球镍金属供应过剩情况，将低于2026年修订后的2.9至3亿吨配额。11月4日，印尼国家经济委员会公开支持ESDM通过RKAB机制削减镍产量。
2.成本端支撑仍在
HPM修订提升冶炼成本。4月中旬，印尼能矿部对HPM进行了较大修订，明显超出市场之前预期。HPM意为矿物基准价，每月发布，是计算出口关税、国内资源税（PNBP）、矿区使用费的基准，同时也是原则上的国内最低销售价（特定情形可低于HPM销售）。1.6%品位镍矿的修正系数（CF）从之前的17%大幅上调至30%，上升幅度达到76%。同时，首次纳入伴生金属，将钴/铁/铬纳入计价公式，旨在强化对上游镍资源的定价权。二者共同影响下，镍矿基准价格中枢大幅上移，尤其是钴元素的纳入对湿法矿价格形成明显提振。当前印尼 1.6%品位红土镍矿内贸CIF价52.94美元/湿吨，低于同期HPM基准价57.44美元/湿吨；受镍价走弱影响，现货价与HPM基准价近期同步下行；不过当前水平仍明显高于2026年4月 HPM定价公式调整之前。
硫磺是生产MHP的核心原料，印尼工厂几乎都自建硫磺制酸，不直接采购硫酸。生产1金属吨MHP需要消耗11.8-13吨硫磺，硫磺成本占MHP生产总成本的40%左右，是最大单项成本。美伊冲突以来，印尼硫磺价格已出现大幅上涨，核心驱动力是冲突导致中东硫磺供应中断、航运受阻，而印尼75%-80%的硫磺进口依赖中东地区，供需矛盾直接推高价格，印尼CFR硫磺价格已经从冲突前的不到514美元/吨涨至最高的1180美元/吨，近期又跌至825美元/吨，依旧位于高位。
3.菲律宾镍矿增幅较大
菲律宾镍业协会官员表示，天气对采矿作业构成限制，加之价格缺乏吸引力，无法激励矿商提高产量，菲律宾今年的镍产量预计将保持不变。虽然菲律宾国内不公布月度镍矿数据，但从进出口数据可发现端倪。
菲律宾统计局数据显示，前9个月菲律宾对我国镍矿出口4217万吨，对印尼镍矿出口1849万吨，同比增幅分别为27.75%和61.87%。其他渠道数据也可以相互印证。印尼统计局公布的数据显示，今年1-9月，印尼从菲律宾进口镍矿1593万吨，较去年同期增长63.59%。另外，1-9月，我国从菲律宾进口镍矿3478万吨，同比增19.93%。所以印尼进口菲律宾镍矿高企并非中印两国互相挤占矿源，而是菲律宾矿山整体增产、总出口放量。上述进口量均为实物吨，近年来菲律宾镍矿品位有所下滑，折算成金属镍，增幅有所下滑，但依然可观。
所以今年虽然印尼RKAB配额下降降低镍矿供应量，但菲律宾镍矿产量大幅增加弥补这一缺口，导致镍矿供给相对充裕。不过，11月-2月是菲律宾雨季，将影响镍矿开采和运输。
4.印尼镍主要产品产量增速回落
26年1-9月，印尼镍主要产品（镍铁、MHP和冰镍）产量为186.69万吨，较去年的194.51万吨下降4%。产品内部分化显著，镍铁产量为124.41万吨，同比下降9.1%；MHP产量31.75万吨，略低于去年同期的34.89万吨，同比下降8.3%；冰镍产量为30.53万吨，显著高于25年同期的22.69万吨，增幅高达35%。虽然年初以来冰镍产量同比增速高，但从趋势观察，下半年以来产量边际下降，当前已处于近年同期偏低水平，镍铁产量则边际走高，主要由于镍铁生产利润超过冰镍，生产镍铁更有利可图。
镍矿收紧已开始实质传导至冶炼端。印尼2026年RKAB配额由年初的2.6–2.7亿吨上调至2.9–3.0亿吨，增量约3000万吨，但仍明显低于2025年3.2亿吨的实际镍矿产量，隐含缺口2000–3000万吨。菲律宾进口可部分对冲：2025年印尼自菲律宾进口镍矿1533万吨，今年1–8月已进口1341万吨、同比增65%，全年预计约2500万吨，即便按60%的增幅测算，增量也仅900万吨上下。两相对比，全年矿石供应仍较去年减少1000–2000万吨。不过需注意，2025年底约4000万吨的港口及冶炼厂库存可阶段性缓冲，且配额与实际产量之间仍有兑现率问题，实际缺口或落在更宽的区间内。
5.国内精炼镍产量边际下降
26年前10个月国内精炼镍产量为324828吨，去年同期为353332吨，同比下降8%，结束22-25年连续三年30%以上高增速态势，但绝对产量仍为历史次高。26年以来，各个工艺利润波动剧烈，1月下旬，高冰镍一体化工艺和氢氧化镍一体化工艺生产利润分别达到23709元/吨和30578元/吨，氢氧化镍一体化工艺生产利润为各工艺之最高水平。之后，利润快速下降，7月初生产利润来到年内最低，氢氧化镍一体化工艺利润转为各工艺最低水平。当前各工艺利润虽较前期边际回升，但整体仍处于亏损状态。
6.下游需求分化
镍下游需求既广泛又集中，广泛主要是指下游领域较广，覆盖不锈钢、电池、镍基合金、电镀、合金钢、铸造等领域，集中则是不锈钢消费占其总消费的66%，电池占16%，二者相加占比82%，其他领域共计占18%。
1-9月不锈钢粗钢产量3548万吨，同比增长6.7%，供应端维持增量，11月排产处于高位，但不锈钢厂内库存比去年高出35万吨，叠加需求端分化明显，新兴领域需求相对稳定，但传统领域需求表现偏弱，均可能制约产量向上空间。电池领域，1-9月三元前驱体产量882600吨，较去年的622000吨同比增长42%，虽然国内新能源汽车产量同比下滑，但是海外电池厂或车企大量采购我国前驱体或三元材料，拉动出口订单，三元由于更高能量密度在储能领域快速替代磷酸铁锂，2026年高镍三元（8系和9系）渗透率快速提升。
7.镍价展望
镍矿供应层面，印尼虽在年中新增镍矿配额，但长期管控仍是政策方向，按当前消耗节奏，印尼现有镍矿储量或将在十年左右消耗殆尽，27年RKAB配额下调几成定局。成本支撑尚存，硫磺CFR价格虽自高点1180美元/吨回落至825美元/吨，但仍显著高于年初500余美元/吨的水平。从预期维度看，印尼电解铝项目投产带来的用电竞争，叠加厄尔尼诺气候引发当地缺水停产风险，均有可能造成镍冶炼环节减产。尽管镍价经历大幅回调，但后续下行空间预计有限。
风险因素：印尼大幅上调RKAB配额，需求超预期走弱
作者简介：彭亚勇，经济学硕士，从事大宗商品研究数年，熟悉套期保值、套利和期现业务。 来源：文华财经
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