锡：关注内外比价逢高做空机会
发布时间：2025-08-28 09:10:07 浏览：17
一、国内供应放量，海外产能紧张
近年来，在海外锡冶炼产能整体受限情况下，2024年国内冶炼产能扩张后，冶炼端内强外弱的格局加剧，从而影响至内外比价上，整体呈现收缩趋势。随着再生锡产能的扩张和大型国有冶炼厂的提产，2023年末以来我国锡锭产能扩张较快，2024年国内锡锭产量较2023年同比增长10%左右，2025年至今环比有所下滑，但相较2023年同期亦增长4%。而对比之下，海外锡锭产量基本无明显变化，部分国家因各种扰动因素还出现下滑趋势。在这样的情况下，2025年1-7月，我国锡锭累计净进口约150吨，而2022年与2023年同期均超6000吨。
二、印尼贸易保护主义，锡元素外流缓慢下降
印尼是全球第二大锡产业国，亦为我国的最大锡锭进口国，2022-2023年，我国自印尼锡锭月均进口量长期在2000吨以上，占我国锡锭进口总量的70%以上。但是，在全球资源保护主义的驱动下，印尼自2009年以来，通过禁止锡矿出口、提高锡锭出口门槛、多次修改配额制度等措施，不断推进锡资源国有化。2023年以来，印尼政府进一步收紧了RKAB（矿产生产许可）的准入门槛，并对RKAB审核过程中长期存在的贪腐现象进行了严厉的打击，原有的大部分中小矿权收归国有化企业，因而2024年印尼RKAB审核严重延迟，从原定的1月推迟到3月，直接影响了印尼相应的锡锭产量和出口量。另一方面，由于印尼陆矿品位下滑较快，海矿大规模利用的技术条件尚不成熟，印尼发放的RKAB总量相较2023年前也有明显下滑。2025年7月，为了能加强对本国矿产资源开采量的控制，印尼政府计划将RKAB有效期从三年再次缩短为一年。因此，从政策递进来看，印尼加强锡元素控制的决心较强，且印尼本国锡矿产量弹性有限，中长期格局下印尼锡元素外流或呈现缓慢下滑趋势。
三、马来供弱需强，对外出口收缩
除印尼外，马来西亚锡锭出口未来的减量预期也对锡的内外贸易格局有一定影响。马来西亚锡锭出口2024年全年同比下滑5.2%，2025年上半年同比下滑17.7%。不同于印尼多来自于政策端施压，马来西亚锡锭出口的变化受本国供应源转移及下游电子消费发展影响较大。历史上，马来西亚曾是全球最大的锡矿资源国，上世纪中叶年产量能达到3万吨以上，但进入20世纪90年代后陆地矿品位贫化严重，近年来基本只能维持3000-5000吨的年产量，不足30%的锡矿自给率导致马来西亚对非洲锡矿的依存度较高。但2023年以来，由于缅甸佤邦禁矿后我国对非洲锡矿的需求急剧增加，挤占了部分原本流向马来西亚的份额，使得马来西亚锡矿总进口量下滑，2024年全年同比下滑31.7%，2025年上半年同比下滑33.1%。原料端的限制成为了马来西亚冶炼产量下滑的一大因素，从而影响了马来西亚精炼锡出口总量。马来西亚精炼锡出口趋势性下滑的另一因素来自于当地下游消费的完善，一部分消耗了本土的锡锭产量。马来西亚政府长期致力于建设立足于本国的电子消费体系，推出了国家半导体战略，目标是到2030年将半导体出口额提升至2700亿美元，并发展本土研发芯片。在政策的推进下，马来西亚国内半导体产量年复合增长率2.5%，电子行业（半导体、晶圆管和集成电路）出口总额年复合增长率约为10.1%，2025年上半年同比增长16.4%，锡下游消费增速明显，对本土锡锭消化有着较为明显的作用。最后，2025年由于马来西亚最大冶炼厂MSC遭遇了安全事故短停约一个月，对马来西亚的锡出口短期格局产生了进一步的冲击。总体而言，由于原料端的紧张与本土消费端的崛起，马来西亚锡出口的格局呈现走弱趋势。
四、短期关注内外反套，中长期仍以正套思路看待
中长期来说，近年来国内锡尤其是再生锡的冶炼产能扩张较快，而海外主要供应国锡出口呈现收缩态势，导致锡进口窗口收缩较快，且这一趋势较难得到大幅度的扭转。短期逻辑上说，上半年国内锭端受扰动不及预期、海外消费增速略超预期是内外窗口徘徊不前的重要因素。今年上半年矿端扰动虽大，但国内的冶炼产量相较海外仍较为坚挺，且随着佤邦端锡矿解禁锭端预计较难出现大规模减量。消费端，日韩美等主要终端消费国由于2024年的低基数，2025年上半年表现较为强劲，净进口和终端半导体出口同比增速均超10%，而国内消费受光伏组件增速下滑影响，表现相对平淡。内外供需的阶段性错配导致了内外库存分化，国内库存处于中性偏高位置，LME库存则降至近三年最低位，内外比价打开则需要国内基本面进一步驱动。
展望后市，在全球锡矿产量增长空间有限的假设下，我国冶炼产能利用率偏低，进口矿能给到相较于海外其他国家更高的利润，我国锡矿进口量较难出现较大滑坡，而海外主要供应国出口收缩趋势性较强，若矿端出现较大扰动，国内抢占矿份额会愈加剧烈，这一趋势会得到加强。因此。中长期维度下锡锭进口窗口大幅打开、回到2023年前的格局难度较大。短期而言，2025年印尼锡锭出口量由于内外比价一般直发我国较少，多数发往新加坡等港口国家进行中转。当前国内供需双弱的格局下，在以下的假设下，内外比价存在阶段性打开，新加坡等国待转运的锡锭重新拉入我国的可能：1）佤邦招工持续不顺，复产进度弱于预期，而8
月底9月初云南主要冶炼厂进入检修期；2）国补进一步发力带动旺季的电子设备消费，国内出现阶段性供需错配，则比价重新打开。因此，我们建议，锡短期可进行内外反套，但需警惕光伏组件需求下滑带来的风险；中长期维度下仍以内外正套思路看待。
来源： 永安研究
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