上周随着铜价下行以及库存的低位，国内外铜现货持续紧张，基差较前期进一步走高。据统计，8月上海地区铜基差已经攀升至最高520元/吨，9月自高点回落后仍在360元/吨左右，同期LME的基差持续走强，截至9月2日已经达到58美元/吨的近半年高位。在此背景下，市场担忧铜现货未来持续紧张，国内铜期货back结构也有所加强。

从近两年上海期货交易所+国际铜的交割数据看，沪铜与国际铜交割量存在明显季节性：一季度底部攀升，二季度为一年的交割高峰，三季度逐步回落，四季度维持低位。照此看2022年的国内铜交割高峰已过。 

2022年的国内铜交割数量较2021年大幅走低，但表观消费数据显示2022年国内铜的消费较2021年同比增长。我们推测交割量的下滑可能是由于国内绝对库存数量的下滑导致交割成本增加进而引起交割意愿的下降。据统计2022年1-9月上海现货铜平均基差大约在223元/吨，相比之下2021年的平均基差在133元/吨。

从上期所的铜交割情况与基差走势看，交割占库存比一旦持续高于5%将引发基差的异动，这一特征在2021年二季度和2022年二季度表现较为明显，结合第一段对铜交割的季节性分析，二季度是国内现货溢价可能走高的关键时点，四季度国内交割风险则相对有限。

最后从上期所铜近月合约的持仓趋势看：在经历了2021年11月的持仓高峰后，9月期铜合约持仓高点再次触及高位，很明显市场对于当下的低库存和高基差情况十分担忧，市场参与者对近月合约的需求明显增加。预计未来在库存水平出现回升之前，正套可能会继续成为铜期货上最受欢迎的交易策略。

境外方面，LME铜现货近期同样走强，主要受注销仓单数量变化影响较大。LME铜的注销仓单数量波动近几年不断加大，近四年来当注销仓单数量占比接近50%时LME现货的基差走高概率大。随着LME铜库存数量的减少，注销仓单的比例在2021年10月一度接近100%，造成伦铜基差大幅走强。

从库存方面看，尽管国内铜库存近期出现企稳，但境外的铜库存整体仍处于下行通道。国内的保税库存自今年3月以来持续走低，目前已经达到5年来的最低水平，而且从季节性上看，未来保税库存仍有可能继续回落。此外LME铜库存目前同样处于低水平，截至9月初期库存水平仅略高于2020年同期，且未来仍有持续下行的可能性。因此相比国内的铜供应来看，海外面对的情况可能更加严峻。

进口方面，截至9月初国内铜现货进口持续盈利，一定程度上增加了境外货源的需求。比价方面，境内外铜现货比价近期大幅波动。

从历史统计看，去除汇率影响后，内外的铜现货比价整体在1.1-1.2的范围内波动，如果接近区间上沿则暗示国内现货相应紧张，接近区间下沿则暗示境外现货供应紧张。在2019年4月增值税调整后，这一比价区间目前已经收窄至大约1.1-1.15范围。二季度以来国内外现货比价在区间内大幅波动，叠加高基差的情况看，内外现货均处于供应紧张当中。

从国内的交割情况看，上期所年内交割高峰大概率已经过去，库存交割比目前持续回落，逼仓风险相对较低。对比之下，LME的现货供需更加紧张。一方面注销仓单占比8月以来持续攀升，尽管近期有所回落，但仍超过40%；另一方面目前境内交易所库存与社会库存短期均出现企稳，但境外LME和保税库存仍在回落，预计LME的现货紧张情况将持续高于国内。

结合库存情况看，短期境外库存减少速度高于国内，进口比价打开的情况下，境外供应对国内形成持续补充，铜现货继续呈现紧张，海外基差或持续强于国内。未来市场可能朝两个方向发展：如果需求出现明显回落导致全球范围内的铜供需恢复平衡，进口的窗口预计将逐步关闭，铜现货的基差也将出现回落；而一旦缺口延续时间较长，海外的库存得不到及时补充，进口增长的同时现货紧张的情况可能会随着时间的发展而进一步加剧。